2019年1月澳门菠菜收入下滑5%，2月有所回暖（+4.4%），综合春节的错配效应来看19年开门不利，18年高基数下19年前两个月几乎不增长。历年澳门菠菜市场复盘，市场波动性较大，受政策和宏观经济影响较大，19年首次出现17年以来的负增长变化，但从VIP收入占比和总量需求来看19年的澳门菠菜将维持平稳。港珠澳大桥的开通或能一定程度带动大众游客的澳门客流以及缓解澳门当地酒店的接待压力，VIP业务或将受到内地经济的影响，但预计降幅有限，菠菜收入的总量能够稳定。

从菠菜体量来看金沙中国>银河娱乐>永利澳门>澳博控股>美高梅中国>新濠国际发展，18年各家表现出现分化，银河和金沙表现超行业平均，美高梅因18年2月新开美狮美高梅录得较快增长，澳博及永利由于部分娱乐场在半岛区域出现VIP业务较低表现。季度来看下半年银河VIP及中场业务均出现较为明显增速放缓的趋势，银河Q4VIP业务收益下滑4.7%。金沙中国虽增速有所换挡但VIP及中场仍维持在10%以上的表现，归功于巴黎人2016年8月的开业及中场客源在18年仍相对稳定，澳门接待内地游客人次创新高，进一步论证了我们关于菠菜变化结论，外部交通的改善和市场景气度的提升能够带动澳门菠菜的中场业务表现亮眼，而VIP业务波动性相对较大。

理论上每个娱乐项目的经营净赢率固定，但菠菜公司可以通过不同的项目组合以及高端中场的开辟对两大业务的净赢率进行调整。中场业务净赢率先降后升，市场下行下通过降低净赢率让利以及开创高端中场业务来吸纳游客，随着中场业务的主体地位逐步加强，净赢率未来仍存在上升空间。由于高净值客户的数量有限，无法通过降低净赢率来带动，贵宾业务净赢率在低谷期均有所上升，2017年随着贵宾业务的全面复苏开始有所回降。各个娱乐场在净赢率的策略上采取在各自擅长领域制定较低的净赢率保持其优势，而短板以高净赢率来留存收益。

因VIP业务与国内经济中企业利润密切相关，周期属性较强，但中场业务和非博业务的表现仍亮眼，澳门当地政府针对澳门经济提出从菠菜业引领到非博业务过渡。从六家的非博业务来看表现不俗，体量虽小但增长较快，中场业务靠客流带动逻辑与非博业务一致。随着基建交通改善（码头、轻轨、大桥和口岸全线贯通，内外辐射客群范围大大扩展，提高游客渗透率）、酒店供给变化（布局酒店及相关配套，未来多家大型酒店及娱乐场开业，实现从贵宾业务向中场业务转型）以及澳门消费群体和方式的变化（小赌怡情，大赌伤身，澳门完成了从大到小的蜕变，澳门游客市场亦发生变化）。中场业务和非博业务中长期成长的逻辑仍在，需求和供给的变化带动中场业务增速持续高增长。

相关标的

金沙中国：从酒店供应量、赌场规模及赌枱数来看建议关注金沙中国，澳门菠菜中场业务的相对稳定以及金沙中国在其中场业务中的绝对龙头地位为其主要投资逻辑，同时金沙中国拥有澳门规模最大的MICE业务，符合澳门打造以合家欢及MICE为主的休闲中心的方向：

1）从酒店的客房数供应来看金沙中国是六家中最大，能够提供12336间客房，能够满足强劲的过夜需求。同时金沙中国的巴黎人、威尼斯人、金沙城中心以及百利宫均在氹仔区域，形成一个闭环，整体满足不同游客的需求。

2）从赌场规模及赌枱数角度来看，金沙中国的赌枱数（1635台）仅次于澳博控股（1642台），但由于澳博控股的多个娱乐场相对分散且位于澳门半岛，金沙中国的娱乐场集中于一处，能够承载的接待量大。

3）从前期分析的金沙中国在18年中场和VIP业务的平稳性来看，公司的业绩确定性较高，受到内地经济影响的波动性小于其他以贵宾业务为主的几家。

银河娱乐：公司赌枱和酒店数来看银河娱乐的体量中等，实现贵宾规模第一和中场规模第二体现公司在菠菜领域运营能力较强。澳门外部交通环境和酒店供给逐步完善，行业景气度有望持续，对于大众游客来讲澳门目的地的菠菜属性较为明显，在过夜需求能够满足的情况下，对于各个娱乐场来说均能有1+1>2的效应，在澳门当地的轻轨和连接大陆的交通改善后内地游客能增加逗留时间和出行频次，目前过夜游客的平均逗留时间为2.1日，娱乐场的入住率达到99%。在交通改善和酒店客房供应跟上的情况下澳门市场景气度能够维持。规划银河的三、四期项目，紧邻澳门银河的一期和二期，建成后银河体量翻番，强化菠菜行业的龙头地位，新项目将发展MICE符合澳门当地经济转型的方向。投资珠海横琴项目，深入布局日本市场。内地、澳门及海外三地同时推进，实现业务和区域多元化。