澳门菠菜行业报告：VIP有望触底反弹带动下半年澳门菠菜复苏，从五一酒店紧俏开始；关注永利、澳博和太阳城

赌收下行或已进入尾声，看好VIP触底反弹有望带动行业复苏

我们认为澳门VIP菠菜赌收或在二季度见底，并有望在下半年重回上升轨道。自18Q1以来澳门VIP 赌收同比增速已连续5个季度低于中场赌收增速，对比上次发生类似情况是在2011年底，在VIP赌收增速在慢于中场增速5个季度后开始反弹。当然历史不一定能重来，我们认为澳门菠菜行情还是跟中国宏观经济息息相关。我们从其他宏观数据看，国内M1数据已有所复苏，它一般领先赌收2个季度。M1在3月同比增4.6%，连续两月环比提升。另外，与赌收相关性较高的经济数据（如PPI、钢铁价格、房地产销售和香港奢侈品零售同比增速）也已处于较低水平。加上，从去年底开始，相对宽松的货币政策也开始传导到行业，让VIP在下半年或因流动性好转而开始复苏，从而带动整个板块。我们认为今年5/1假期的访客增量和酒店预定数据或初见端倪。目前澳门政府预测访客同比增长20%，而酒店入住率有望超过90%，今年国内5/1多了两天假期刺激消费，叠加日本超长10天黄金周。另外，从基数角度看，往后数月基数均较低：去年6-7月因世界杯分流效应、去年9月澳门受台风影响以及去年10月的宏观经济压力，唯去年8月因张学友演唱会而存在较高基数风险。整体来说，从宏观和基数角度，我们认为澳门板块存在提前布局机会，建议关注VIP占比较高、估值较低和弹性较高的永利澳门。

五一酒店预订紧俏，中国4天假期+日本超级黄金周，或提振澳门旅游业

鉴于国内宏观政策带动流动性有望转好，加上假期延长，五一假期整体赴澳人数增加、房间预订紧俏。我们发现澳门今年五一假期(内地法定假期为5月1日-4日)酒店房间入住率以及均价整体较18年同期(法定假期4月29日-5月1日)有明显提升，并呈现高中低端共涨的态势。本次银河、永利等旗下高端酒店满房或高房价的情况与18年类似，其他娱乐场内酒店如新葡京、美狮美高梅、巴黎人、金沙城康莱德酒店、威尼斯人等，也出现满房或单价明显高于2018年同期水平。酒店预订紧俏除了中国游客贡献之外，为期10天的日本“超级黄金周”假期也提振国际客流。日本旅行社JTB预计黄金周出境人数同比增6.9%达创纪录的66.2万人次，其中东亚地区如韩国、新加坡、台湾、泰国等是热门目的地，澳门也有望受惠。整体来讲，中国4天的五一假期（往年为3天），加上日本10天的超级黄金周假期，有望提振澳门5月旅游业。

港珠澳大桥开通旺丁不旺财或持续，对中场贡献较有限

我们认为大桥效应或未明显提振中场业务，但下半年中场亦有望随行业复苏而有所改善。澳门旅游局预测五一假期澳门游客人数同比增20%，酒店入住率或超过90%，而当中增量或以大桥带来的非过夜游客为主。非过夜游客的赌额和人均消费一般比过夜游客要低。19Q1港珠澳大桥虽拉动访澳游客增长21%，但其中非过夜游客同比增33%，而过夜游客同比仅增9%。从金沙19Q1业绩也可以看出，深受中低端赌客欢迎的威尼斯人中场流水同比仅增1%。整体来讲，我们认为港珠澳大桥开通虽为澳门带来较多内地和香港较低端游客，但对中场赌收贡献或不大。

下半年以VIP为投资主线，建议关注永利、澳博和太阳城

1）永利目前23.1港元（4月29日收盘价），对比18年4月高位30港元，目前13.5x EV/EBITDA估值对比历史平均13.9x也较低，而同样以VIP为主的银河顶部为70港元，目前约60港元。若VIP在3季度触底反弹，我们认为永利更有弹性；我们预计2020年EBITDA达121亿港元，给予2020年14x EV/EBITDA估值，对应目标价提至28港元，从“持有”提至“买入”。

2）澳博老业务受惠于大桥开通后低端人流增长，加上新赌场在设计上接地气、管理优化和定位鲜明的优势下，整体弹性较好；

3）太阳城继续南征北伐，管理层执行能力强，背靠规模庞大的客户资源，开拓俄罗斯、韩国、越南和柬埔寨等，澳门以外的特色菠菜市场，目标价3.3港元，重申“买入”。

风险提示：外部政经环境不稳定，国内经济不及预期等